英伟达让市场“失望”

过去一年，随着芯片需求的暴增，英伟达的营收跟着翻了数倍。然而，这家万亿巨头曾经 " 大跃进 " 式的涨势，渐渐有些偃旗息鼓。最新财报显示，英伟达连续六个季度 " 三位数 " 增长的态势宣告结束，并且趋缓的势头仍可能持续。公司预测第四季度将进一步同比增长约 70%，低于去年同期 265% 的年增长率。因此市场担心，英伟达似乎很难再创造奇迹了。而跟着 " 老黄 " 过惯高增长日子的投资者嗅到丝丝危险信号，这次他们不再买账了。

业绩增长放缓

美东时间 11 月 20 日盘后，英伟达公布了截至 2024 年 10 月 27 日的 2025 财年第三季度业绩。公司当季销售收入创新高，录得 351 亿美元，环比增长 17%，同比增长 94%。这是自 2024 财年第一财季以来英伟达首次季度同比增速未翻倍，同时环比增速也有所放缓。

同时，英伟达的业绩指引显示，下季度的营收还将进一步放缓。以指引中值 375 亿美元计算，英伟达预计，四季度营收将同比增长约 70%，虽然高于分析师共识预期的中值 371 亿美元，但低于买方的预期 388 亿美元，一些分析师预期甚至高达 410 亿美元。

数据中心业务继续成为英伟达营收的最大贡献者，主要涵盖 GPU 芯片、AI 服务器等软硬件产品。三季度该项收入录得 308 亿美元，同比增长 112%，增速较上一季度的 154% 有所放缓。占少数的巨头客户贡献了较多的销售收入，英伟达执行副总裁兼首席财务官 Colette Kress 在电话会上指出，微软、亚马逊等大型云服务提供商占据了近一半的数据中心销售额，比重高于二季度的 45%。

财报发布后，收跌近 0.8% 的英伟达股价盘后跌幅扩大，一度跌约 5%，后收窄多数跌幅。随后，英伟达 CEO 黄仁勋携一众高管出席电话财报会议 " 安抚 " 投资者。

据黄仁勋介绍，有两大趋势正在推动英伟达芯片在全球的普及：首先，整个计算领域从 CPU 支持的编程转向 GPU 支持的机器学习；其次，AI 领域的全新产业发展。他表示，随着基础模型制造商扩大 AI 预训练、训练后以及云端 AI 推理算力的部署规模，对 Hopper 芯片的需求和对 Blackwell 芯片的期待 " 令人难以置信 "。

此外，当被问及特朗普政府可能加征的关税是否会影响英伟达，黄仁勋回应称：" 无论新政府做出什么决定，我们当然都会支持。公司将完全遵守随之而来的任何法规。"

超万个 Blackwell 已交付

对于市场最关心的 Blackwell 架构芯片，黄仁勋称，Blackwell 芯片的设计瑕疵问题彻底解决，现已 " 全面投产 "，并且强调这款备受期待的高性能芯片产品预计需求量将连续几个季度远远超出预期。

今年 6 月，英伟达宣布将 AI 芯片路线图由两年一更新加速至一年一迭代。具体而言，2024 年开始投产新一代 AI 芯片 Blackwell，预计于 2025 年推出 Blackwell Ultra，2026 年推出下一代 AI 芯片架构平台 Rubin。但 Blackwell 芯片却频曝存在设计缺陷，导致生产和交付时间被迫推迟了至少一个季度。

科技媒体 The Information 近日报道，将 Blackwell 芯片部署到可容纳 72 个 GPU 的高容量服务器机架上时，会出现过热问题。为此英伟达已多次要求供应商更改机架设计，但客户开始担忧用上这些机架的时间会被延迟。

据英伟达介绍，第三季度向客户交付了 13000 个 GPU 样品，包括首批向 OpenAI 提供的 Blackwell DGX 工程机。Blackwell 目前已在其所有主要合作伙伴手中，用来建立它们的数据中心。该芯片的需求仍大大超过供应，英伟达正在努力扩大供应规模，四季度销售额将有望超过最初预估的数十亿美元。

但 Blackwell 芯片正在损害英伟达的盈利能力。三季度英伟达调整后毛利率达 75%，持平去年同期水平。预计四季度毛利率将达 73.5%。Colette Kress 表示，在 Blackwell 生产初期，预计总体毛利率将下降至 70% 出头。当 Blackwell 产能开始爬坡后，毛利率预计将回升至 70% 中段水平，实现这一目标的时间可以合理假设为明年下半年。

Wedbush 董事总经理、资深股票分析师 Daniel Ives 分析称，"Blackwell 代表了英伟达和整个 AI 革命的下一个前沿，我们相信市场仍低估了未来 12 到 18 个月乃至更长时间的需求曲线。上个月财报季期间，来自微软、亚马逊和谷歌的云数据和 AI 数据中心支出表现强劲，这表明大规模的企业人工智能需求正在进行中 "。

多还是空

2024 年迄今，在 AI 浪潮的推动下，英伟达股价暴涨超 200%，使其成为全球市值最高的公司，而在 2023 年，英伟达股价已经暴涨超 240%。摩根士丹利分析师警告称，供应链限制性因素可能影响英伟达股价短期预期。

不过对于英伟达接下来的走势，业内人士仍然表现出极大的信心。投资管理公司 Roundhill Investments CEO Dave Mazza 近日在接受采访时表示，即使 Blackwell 芯片近日被曝设计瑕疵，但也不会对英伟达的长期发展轨迹产生重大影响，因为英伟达在解决技术挑战和提供行业领先产品方面有着良好的记录。并且，AI 和数据中心市场对英伟达 GPU 的需求依然强劲。

英伟达目前是 Roundhill Investments 旗下美股七巨头 ETF（MAG7）的主要持仓之一，占整个投资组合的 16.29%，仅次于特斯拉的 17.83%。Mazza 说：" 除非出现意外的结构性问题，英伟达可以成为任何以科技为重点的投资组合的核心持股。虽然具体的交易决策可能取决于收益报告的细节，但我们对英伟达非常有信心。"

市场也在关注其对科技板块甚至整个美股市场的影响。 Mazze 表示，英伟达的收益是科技行业，尤其是 AI 领域的风向标。一份强劲的报告加上乐观的指引可能会重新点燃投资者对科技股的热情，从而可能推动该行业的整体上涨。相反，如果英伟达表现不佳或指引保守，可能会导致高增长科技股暂时回调。

美银分析师在上周日的一份报告中称，英伟达的三季报有可能引导美股市场的短期轨迹。该行以 Gonzalo Asis 等为首的分析师在报告中强调了英伟达在标普 500 指数中的重要地位，指出其 " 在过去一年中贡献了标普 500 指数约 20% 的回报。随着上周美国大选后市场的反弹，我们认为英伟达的三季报可以决定美股的短期走势 "。

北京商报记者 赵天舒